QE3：影響與對策

為應對2008年金融危機，美聯儲迅速推出零利率政策，並於2009 年3月和2010年9月實施兩輪量化寬松政策。然而美國經濟在較快走出金融危機和深度衰退後，一直處於復蘇乏力和景氣低迷困境中，尤其是失業率持續多年居高不下成為美國朝野倍感棘手難題。

在這一背景下，是否要出台新一輪量化寬松成為一段時期以來討論美國政策的重要議題。對此美聯儲雖多次表示將維持寬松貨幣政策，但一直沒有明確是否繼續新的量化寬松操作。今年以來美國經濟復蘇放緩，財政政策空間縮窄並面臨總統大選環境，美聯儲日前終於推出新的量化寬松政策。本文初步介紹和評論QE3政策。

１、千呼萬喚始出台

2011年6月QE2如期結束後，美國經濟整體表現仍不如人意。2011年美國GDP增長率僅為1.7%，比上年3%降四成以上。超強危機救助措施導致政府債務大幅飆升，加上黨派爭鬥使財政政策運用處於癱瘓狀態。這一背景下市場對美聯儲再次推出量寬政策時有預期和推測。美聯儲官方立場雖從未排除這一政策選項，然而出於多方面考慮遲遲並未出手。

美聯儲猶豫和模糊態度是由量寬政策自身特點和效果爭議決定的。量寬政策假定機構抵押債券與現金一樣零風險，由央行直接入市購買從而為經濟系統強行註入流動性。在金融危機最嚴峻時刻，從避免金融系統休克崩潰考慮採用這種超常手段或許勉強有幾分理由。然而面對復蘇乏力環境，指望由此促成強勁增長和失業率快速下降，則顯然是在理論和實踐上都難以成立的急功近利行為。QE2在美國國內引發廣泛批評，在國際社會也有不少質疑，至今也沒有達致預期結果。這些因素使政策主導方——美聯儲面臨不小壓力。

然而今年美國經濟政治形勢演變，使美聯儲感到難以繼續實施模糊策略。經濟復蘇仍然乏力，2012年GDP增長率年初預估為2.0%-2.4%低位，最近美聯儲進一步把增長預期下調到1.7%-2.0%。失業率持續居高不下，今年2季度仍在8.2%高位。2009年以來四年年均赤字率高達9%上下，債務率今年有望超過100%，目前美國面臨所謂「財政懸崖」挑戰，很難大規模推出新刺激計劃。年底美國大選在即，伯南克主席或許不能不考慮報答給他連任機會的奧巴馬總統。受上述多方面因素推動，美聯儲最終決定出手。



在為期兩天貨幣政策會議結束後，美聯儲於2012 年9 月13 日宣佈QE3政策(北京時間比紐約早12小時，美國東部9月13日晚已是中國14日早晨，國內媒體14日密集報道討論)。公告宣稱，最近幾個月以來美國經濟活動雖在溫和增長，但是失業率則仍舊維持在較高水平。家庭支出繼續增長，但企業固定投資的增長速度看來有所放緩。雖有進一步改善跡象，但住房部門仍面臨受抑制狀態。較長期通脹前景保持穩定。在這一背景下，聯邦公開市場操作委員會(FOMC)擔心，如果不出台進一步支持性政策(further policy accommodation)，經濟增長可能不足以達到讓就業市場狀況持續改善的強度。

為支持更強勁經濟復蘇和確保長期合理通脹水平，FOMC決定實施新一輪資產購買(additional asset purchase)即所謂量化寬松政策。具體方式是以每個月400億美元的規模購買機構的抵押貸款支持債券(Mortgage-Backed Securities，MBS)。FOMC還決定在年底以前繼續實施在今年6月份宣佈的延長所持債券資產平均到期時間的計劃。FOMC將維持現有政策，將來自所持機構債和機構抵押貸款支持債券到期本金再投資到機構抵押貸款支持債券中去。這些行動將使FOMC在年底前所持中長期債券價值每個月增加850億美元左右。

美聯儲的上述公告預示第三輪典型的量化寬松政策已經啟動。盡管從本質上看本次量化寬松操作與前兩次相似，都是美聯儲購買中長期債券。然而，從政策設計、目標等方面看，本次操作具有兩方面特點。

一是本次量化寬松政策不明確操作期限。前兩次量化寬松政策出台時，美聯儲會給出操作最大規模和持續時間。當然，執行期間會重新審視持續時間或規模，在必要時延長計劃。然而，美聯儲本次僅僅規定每個月購買的債券規模，但並未明確執行期限，美聯儲稱直至經濟條件好轉之前，都會繼續執行大規模資產購買計劃。

二是本次操作目標直接鎖定勞動力市場。美聯儲的第三輪量化寬松政策目標明確指向勞動力市場。美聯儲在聲明中指出，如果勞動力市場的前景沒有持續的好轉，那麼聯邦公開市場委員會將繼續購買機構抵押貸款支持債券，並在必要的時候使用其他政策手段。在美聯儲以往的刺激計劃中並沒有如此明確的指向。

2、影響與效果分析

美國是全球最大經濟體，又是主要國際發行國，QE3是可能對美國和全球經濟產生重要影響的政策舉措。然而，一項經濟政策發揮作用，需要憑借具體有效傳導機制並遵循內在經濟規律，功能效果又不完全取決於政策制定者的主觀目標和意圖。對QE3影響和效果，需結合經濟學理論常識與美國和全球經濟具體情況加以分析和推測。一般而言，量化寬松政策試圖通過增加流動性達到政策目標。我們首先簡略說明量寬政策一般機制和流動性概念，然後從美國國內和外部兩個方面推測和分析其作用。



2-1、QE作用機制與流動性概念

QE基本內涵，指中央銀行超越通常利用利率價格和公開市場操作實現調節銀根松緊狀態的手段界限，通過入市購買機構金融資產直接改變市場流動性狀態。第一次量寬QE1發生在金融危機形勢嚴峻背景下，通過剝離大型金融機構資產負債表壞賬，使得美國金融系統規避全面重組甚至崩潰的前景。但是QE2與最新QE3不再是緊急救助，而是要由此實現降低失業率和提振經濟目標。現行量寬政策工具目標是增加流動性，實質目標則是保增長和促就業。

按照BIS專題報告定義，流動性指「融資容易程度(ease of financing)」，或是「特定資產轉換為一般支付手段的容易程度」。流動性可分為兩個基本部分。一是官方流動性(official liquidity)，主要通過央行調整自身資產負債表創造基礎貨幣行為實現，各類公開市場操作具有改變官方流動性含義。外匯儲備、SDR則提供官方在國際收支場合流動性，國際貨幣發行國的國內流動性可直接可轉換為國際流動性。二是民間流動性 (private liquidity)，私人金融機構和企業通過參與廣義貨幣創造過程成為流動性組成部分。私人機構的杠桿化與去杠桿化意願和行為直接決定私人流動性的創造和減少。

上述簡略定義討論對分析QE3具有認識意義。與現代銀行系統中三個基本角色互動創造廣義貨幣的機理相類似，流動性狀態取決於官方政策與其他市場主體預期和行為的交互作用。給定市場一般狀態，央行主動擴張資產負債表行動無疑會擴大社會流動性。另一方面，給定央行相關政策立場，私營部門對未來風險和贏利預期判斷及其決定的杠桿化程度選擇，以及決定私營部門狀態的經濟基本面條件，也會對官方流動性政策立場的效果產生制約和影響。另外，與普通國家不同，美國作為主要國際貨幣國，國內流動性狀態容易通過各種套利交易影響全球經濟。

2-2、QE3對美國經濟作用有限

美聯儲QE3或歐央行OMT直接效果是增加美歐官方流動性，具體而言是增加基礎貨幣。下圖報告主要貨幣發行國流動性概況，顯示這些國家基礎貨幣近年發生幾次較大幅度飆升，都與美聯儲、歐央行數量寬松政策影響具有明顯聯系。新一輪QE3將在未來以每月購進400億美元MBS速率操作，每年預期對基礎貨幣度量的流動性帶來約五千億美元擴張效應。



上圖還顯示，廣義貨幣衡量作為與總需求及宏觀經濟整體態勢具有更直接聯系的流動性指標，近年增速沒有基礎貨幣快，二者增長時態也不盡吻合。主要受私營部門響應度變異因素影響，總體上廣義貨幣並未發生與基礎貨幣成比例擴張情況。原因在於美國企業部門擔憂美國經濟深層結構問題，加上缺乏大範圍有較好盈利機會的投資增長點，貸款意願和貸款能力都受到較多制約，表現為貨幣乘數統計值的大幅跌落和廣義貨幣流動性擴張相對乏力。



上述觀察提示評價包括QE3在內的貨幣政策的一條基本準則：良好經濟增長不能缺少良好貨幣供應支持，然而一味大手鬆貨幣並不是解決經濟增長面臨所有問題的靈丹妙藥。美國危機後宏觀政策實踐顯示，儲備貨幣外生擴張並不能導致廣義貨幣擴張同步增長，政策能夠調控的流動性部分並不能改變廣義流動性內生性。新一輪QE3可能仍然會面臨上述困境，指望其很快提振經濟願望可能再次落空。

具體而言，QE3的操作對象是抵押貸款支持債券(MBS)，美聯儲希望短期內對住房市場產生積極影響。QE3確能在短期內使住房抵押貸款擔保債券市場的流動性得到改善，考慮去年下半年開始美國房地產市場出現企穩跡象，QE3對推動房地產逐步走出低谷或有積極作用。然而美國房地產多年低迷根本原因，在於經濟危機環境下人們信心不足和需求疲軟，量寬政策雖能改善房地產企業融資條件和贏利狀態，然而未必能扭轉市場需求低迷狀態。

能否顯著助推就業回升也有待商榷。危機以來美國持續實行零利率寬松貨幣政策和兩輪量化寬松政策，但目前失業率依然在8%之上。從二戰以來至本次危機之間美國十次危機復蘇進程中平均失業率比較來看，本次失業率明顯高於歷次危機復蘇均值水平，反映美國經濟面臨的是結構性難題而非典型的周期性問題。金融危機以來美國商業銀行現金儲備大幅上升但信貸卻未見顯著增長，這一事實顯示美國根本問題並不在缺乏流動性，而是需要通過艱苦改革調整適應當代全新開放環境。QE3更多顯示美聯儲「總要乾點什麼」的急迫心態，也表達美國大選前訴諸於宏觀刺激政策滿足選民的心理意向。

2-3、外部影響及其與外部環境關系

美國是全球最大經濟體和主要國際貨幣發行國，美聯儲量化寬松政策顯然會對全球經濟發生溢出效應。對此可從兩個方面理解。一是如果QE3對美國經濟產生某種刺激作用，客觀上對全球經濟短期增長具有利好效應。由於上面討論的原因，我們認為這方面積極效果會比較微弱甚至不夠顯著。二是美元流動性增加而美國實體經濟難以充分吸收背景下，通過各種套利交易渠道美元會流出美國，對全球經濟產生多方面擾動性影響。




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