人民幣國際化的影響

按：人民幣國際化不僅事關國內金融改革，也與中國資本賬戶開放等議程緊密聯系，一舉一動牽動世界，本網站一直對這一議程保持高度關註。近日美國達拉斯聯邦儲備銀行主席理查德‧費舍先生針對人民幣國際化發表演講，闡述了他對於人民幣國際化對於美國以及世界影響的見地。

他認為中國經濟目前正處於另一個十字路口，他期待中國繼續通過深思熟慮的政策來實現資本賬戶自由化和人民幣的國際化。他強調中國在放鬆資本賬戶管制前，應當加快提高國內金融機構質量；同時中國應在國際化人民幣的時候採取漸進的方式。

在人民幣國際化爭議與關註並存的今天，費舍的觀點相信能給讀者以不同的視角。我們截取其講話中關於人民幣國際化部分，以饗讀者。

中國在過去兩個月通過了一系列的外匯市場改革措施。人民幣對美元匯率的日交易區間從百分之零點五提高到了百分之一。另外，香港恆生銀行最近在倫敦發行了二十億的人民幣債券。這是在中國大陸和香港之外首次發行的人民幣計價債券。中國目前也允許一些國內銀行持有人民幣隔夜多頭頭寸。也就是說，如果這些銀行願意，他們可以賣空外幣，比如美元。所有這些變化都表明瞭中國對匯率政策改革的決心，我相信，這也表明瞭中國最終希望把人民幣變成一個主要國際貨幣的抱負。

長期而言，自由兌換的貨幣和浮動匯率制有利於中國和世界經濟。因此，中國最近的這些改革是朝著正確方向前進，應當受到歡迎。然而，徹底改變一國的外匯政策和取得國際投資者的信心是一個長期過程。中國政策制定者應當註意開放資本賬戶時帶來的風險。

對於人民幣國際化和開放中國的資本項目，我分享兩個觀點。首先，我認為中國在放鬆資本賬戶管制前，應當加快提高國內金融機構質量。其次，我期待中國在國際化人民幣的時候採取漸進的方式。

和開放國際貿易不同，國際資本市場開放的後果更為復雜。開放國際資本賬戶可以通過幫助資金流動到最需要它們的國家來提高全球經濟運行效率。然而，快速的國際資本流動也會對一個國家的資本賬戶造成沖擊，從而引發大規模的金融危機和漫長而痛苦的經濟衰退。關於不可持續的國際游資進出新興國家而造成金融風險的例子不勝枚舉—從80年代的多個拉美國家到90年代的墨西哥和亞洲的一些國家。而最近的金融危機證明，即使是所謂的發達經濟體在金融危機面前也不能幸免。我們最不願意見到的就是類似的危機發生在中國這種經濟大國。

歷史表明，開放資本賬戶帶來的益處取決於國內金融部門的成熟程度。對於發展越充分，監管越合理的金融結構，資本賬戶開放帶來的好處就越多。當一個國家擁有足夠大的金融市場來吸收國際資本的快速進出，金融危機的可能性就小了很多，尤其是當這些金融市場處於合理的監管之下。高質量和謹慎監管的金融機構有利於把資本配置到生產效率最高的部門。相反，如果金融機構自身薄弱和存在結構上的問題，或者監管上存在風險，開放資本賬戶往往對經濟增長弊大於利。即使是世界上最大和最先進的市場—美國，一樣經歷了類似的問題。



我們知道了開放資本賬戶能促進新興經濟國家發展的前提，但一個非常有價值的問題是：中國準備好面對這種改革所帶來的所有後果了麼？

過去20年來，中國在提升本國金融部門方面取得不少進步。然而，目前仍然存在著多個問題，使開放資本賬戶的結果仍不明朗。現在中國金融市場上最重要的價格—銀行貸款利率—仍然沒有完全由市場決定。就在昨天，中國人民銀行宣佈將金融機構貸款利率浮動區間的下限從原來的基準利率的0.9倍調整為0.8倍。但很大程度上，人民銀行仍繼續同時控制著銀行的貸款利率和總貸款量。

此外，中國的證券市場，尤其是債券，和其他主要金融市場相比仍然發展不夠充分。2011年美國所有國內發行的債券存量達到26.3萬億美元，而中國僅僅有3.3萬億美元。債券的流動性在中國也很低；實際上，大部分債券被一直持有到到期日而從來沒在市場上交易過。中國的資本市場也相對較小和深度不夠。上海和深圳證券交易所的市值總量比紐約和納斯達克交易所的市值總量低了近百分之八十。實際上，在衡量金融市場的深度和廣度的很多其他指標上—例如外匯交易額，外匯衍生工具交易合同，基金管理資產的規模，對沖基金資產量和私募基金—中國不僅落後於美國，同時也落後於英國，日本，法國，德國和新加坡這些國家。

我們意識到中國採取了很多顯著措施來對銀行進行改造。一些銀行，尤其是上市銀行，已經在按照西方的類似模式在運營。但是，仍然有很多貸款受行政命令而不是經濟效率所決定。和私營企業相比，國有企業通常更容易從國有銀行里獲得更加優惠的貸款。為提升銀行業的效率，中國應當取消準入限制來允許國內私營銀行進入並和國有銀行進行公平競爭。中國「四大」國有銀行目前在銀行業處於絕對主導地位，他們太大而不能倒閉的地位以及政府的隱性擔保都會損害市場紀律對銀行業的約束，這些問題正如美國的房地美和房利美以及其他太大而不能倒閉的銀行一樣。

在銀行部門允許更多的國內競爭可以緩解上面的問題。對中國而言，決策者應當採取一種更加穩健，謹慎但同時尋求利潤最大化的管理模式來運營國有銀行，這樣可以充分鼓勵市場化改革和這些改革所引發的來自國內外私營銀行的競爭。五月二十六日，中國銀監會放寬了私營投資者進入銀行業的限制。我非常高興看到這樣的變化並希望中國的決策者能進一步通過更多的改革來鼓勵銀行部門的透明度和公平競爭。

除了中國目前國內金融市場結構外，國內外的經濟形勢也不利於快速開放中國的資本賬戶。

隨著2008年全球金融危機，中國政府通過了四萬億人民幣的財政刺激計劃，或等同於五千八百五十億美元。這個計劃比其他任何主要經濟體的財政刺激計劃都要猛烈，尤其是和中國的GDP相比。這項財政刺激計劃幫助中國緩解了國際貿易迅速下滑對中國經濟帶來的負面影響，但也製造了一些政策制定者現在不得不面對的麻煩。通貨膨脹的壓力在中國人民銀行過去兩年緊縮的貨幣政策之下得到緩解。但是，房地產市場的資產泡沫和大量的政府地方債務仍然對中國的金融前景造成威脅。

我希望談幾個人民幣國際化對美國的影響來結束我今天的講話。 我學識淵博的朋友柏瑞‧伊秦格林(Barry Eichengreen)明天早上將在會上發言。我把對美元未來前景的深入分析留給他這個非常有能力的學者。就目前而言，美元作為主導的國際貨幣，仍然享有「超級特權」。盡管國會不負責任的財政政策試圖破壞這種特權，我不認為美元的主導地位會在短期內受到挑戰。

成為一個全球主要貨幣非常耗費時間，而成為全球主導貨幣就需要更長時間了。直到最近，美元的主導貨幣地位沒有受到過真正的挑戰。但是歐元的產生—盡管目前它存在一些問題—以及象中國這樣的新興和雄心勃勃的經濟體的崛起都可能對美元的主導地位產生挑戰，同時在一定程度上威脅這種主導地位帶給美元的特權。

然而，不要忘記全球主導貨幣受益於行為的慣性，人們往往積習難改。如果一種貨幣在國際清算中被長期使用，這種實踐中形成的標準和規範只會慢慢改變。一種新的貨幣要花很長時間來獲得企業和中央銀行的信任來大量持有該貨幣。貨幣的流動性和穩定性以及發行這種貨幣的政府都會被認真的審查，以此判斷該貨幣能否在全球範圍內滿足價值儲藏和交易媒介的功能。然而，一旦一種貨幣被選定為全球主導貨幣，它就擁有了先發優勢。例如美國經濟盡管在十九世紀七十年代就超過了英國，但美元又經歷了至少五十年時間才取代英鎊成為最重要的全球貨幣。目前超過百分之八十的全球商業外匯交易都和美元有關。

我不是聲稱人民幣需要超過五十年的時間才能上升成為一種主要的國際貨幣；現代社會的節奏要比過去快很多。然而，可以斷言這種變化不會一夜完成，甚至不會在下個十年內實現。再說了，中國人沒有理由去著急實現這個雄心。做對一件事情往往比盡快完成一件事情更重要。



目前只有歐元在市場深度和流動性上具有和美元可行的替代性。但除非來自火星，我們都知道目前歐元區存在自己的一些問題。盡管華盛頓犯了很多財政錯誤，美元政府債券目前仍然是我多次提到的「馬膠廠里最英俊的馬」(這是類似中文中「矬子裡面拔將軍」的說法)但我們不能滿足於這種相對表現。值得註意的是，歐元計價的德國政府債券利率目前低於美國財政部債券利率。我們不應低估歐洲領導人通過政策來解決目前危機的政治願望，或者低估中國政府推動人民幣成為國際貨幣的決心。最終，美元會在主權資金投資市場上面臨來自其他貨幣強烈競爭的風險。

過去30年來，中國經濟徹底從一個封閉的中央計劃經濟體系轉換成一個更加開放和充滿活力並越來越依賴市場規律運行的經濟體。這些進步是通過積累一小步一小步的經濟改革而來，中國連續的和穩健的GDP增長證明這種漸進式改革非常行之有效。

中國經濟目前正處於另一個十字路口。我期待中國繼續通過深思熟慮的政策來實現資本賬戶自由化和人民幣的國際化。為了能充分獲得更加開放的資本賬戶所帶來的益處，中國目前面臨的最緊要挑戰是通過允許私營企業競爭和允許市場決定利率等資產價格來進行對國內金融部門的改造。這些改造有助於中國避免陷入中等收入陷阱和增強經濟長期增長的可持續性。

中國經濟的飛速崛起和巨大的經濟總量預示人民幣有一天可能要扮演和美元類似的角色。目前它在全球舞臺上的角色還非常有限。但這種角色已經逐漸在成長並且會隨著中國在全球經濟中業已重要的地位的上升而繼續擴張。隨著中國決策者在為繼續進行人民幣國際化打下基礎，我們國家的財政當局必須牢記很可能有一天會出現美元和美國政府債券的可行性替代品，從而使他們失去市場中的主導地位。美國政府債券作為最安全，流動性最好和最受青睞的政府債券的地位不應當看成是理所當然的事情。

美元作為國際主導貨幣帶來的特權只有在財政當局學會負責任地平衡財政收支的情況下才能維持。他們在平衡收支時必須採取一種方式來保證美國經濟繁榮的發動機—私營部門—有動力去改進和促進經濟增長。在此情況下，這些措施才會幫助穩定全球對美國的信心。通過採用負責任的財政政策和用美聯儲的貨幣政策來保障美元的購買力這些關鍵政策，美國可以保持和繼續享有在全球金融市場上的獨特地位，即使未來中國能繼續成功地找到過河所需要的所有正確石頭，繼續在全球經濟中成功地捉到更多的老鼠和「光榮」地變得更加富裕。




哈佛翻譯社　祝您心想事成！

哈佛翻譯社是「台北市翻譯商業同業公會」的優秀會員，多年來一直致力於「翻譯」、「口譯」、「翻譯公證」等業務。哈佛翻譯社所提供的語言翻譯，主要有英文、日文、韓文、德文、法文等，翻譯的領域則包括年報財報翻譯、法律合約翻譯、醫學醫藥翻譯、網路資安翻譯、網站建置翻譯、技術說明書翻譯、文學藝術翻譯、期刊文章翻譯、學術論文翻譯等各產業類別。

哈佛翻譯社

地址：106台北市大安區和平東路一段16號
電話：02-2366-0138
網站：www.harvardtranslation.com.tw
E-mail：service@harvardtranslation.com.tw